作者：Raoul Pal The Journey Man；编译：白话区块链
当比特币在暴跌中震荡，山寨币甚至出现单日99%的极端回撤时，大多数人在恐惧中离场，而真正的对冲基金猎手却在幕后疯狂解码。1010暴跌究竟是流动性枯竭的悲剧，还是大机构被库存卡住后的“断臂求生”？
本文深度复盘了 Real Vision 创始人 Raoul Pal 与 Parataxis Capital 顶尖交易员的私密对话。我们将撕开市场结构的表象，揭秘做市商在 ETF 时代的生存诡计，并正面回应那个令所有投资者焦虑的终极命题：神秘的“四年周期”是否已经终结？更重要的是，我们将首次探讨一个被严重低估的万亿级变量——AI Agent（智能体）经济。当数百亿个不需要睡眠的机器人涌入链上，加密货币的潜在市场规模将迎来怎样的阶跃式爆炸？
这不仅是一次关于套利与清算的冷酷复盘，更是一份通往 2030 年指数级时代的生存指南。
第一部分：从传统金融到加密领域的跨越
Raoul Pal：嘿，伙计们，很高兴在 Real Vision 上邀请到你们。在开始深入探讨市场之前，请先介绍一下你们的背景，以及你们是如何走到今天的。
Ed：太好了，拉乌尔。我是埃德（Edward Chin），Parataxis Capital 的创始人兼 CEO。我们在加密领域深耕了大约 7 年。我们的核心业务是多策略对冲基金。我来自传统金融背景，曾在 TMT（科技、媒体、电信）投行做了十多年，负责传统的债务、股权和并购业务。
大约七年前，我们意识到你一直在谈论的趋势——数字资产的机构化采用。我们希望采取机构化的方法来提供风险可控的敞口。目前我们运行多个共同基金工具和 SMA（独立管理账户），涵盖量化系统性、论点驱动以及信用策略。
TJ：谢谢埃德。我是 TJ（Tejas Narwal），Parataxis 的联合创始人兼 CIO。我的背景与埃德类似，但我的职业生涯大部分在交易端。我在高盛待了十多年。
Raoul Pal：我们在 Goldman 时期有重叠吗？我是 2000 年离开的。
TJ：我是 2005 年开始的。我在美国这边的股票程序交易部门工作。2012 年，我在交易大厅第一次听说比特币，当时我旁边的一个工程师在挖矿，他带我买了第一枚比特币。
对于交易员来说，在传统股票世界，你的优势（Edge）通常来自规模、速度或内部信息。但加密货币完全相反，你的优势来自于实际操作、行业关系，以及能够执行大银行目前还无法完成的任务。2017 年，我全职加入了加密领域，随后与埃德结识并决定在 2018 年熊市期间创业。
Raoul Pal：每个人似乎都在市场最差的时候推出基金。XPAM 是 2021 年 11 月推出的，回想起来那真是个“绝佳”的时机。
TJ：确实如此。但我们相信这个行业的长期增长，且市场充满了低效性。一个能够利用这些低效、机会主义的对冲基金可以建立起巨大的竞争优势。
Ed：我在 2008 年雷曼兄弟倒闭时开始职业生涯，那是中本聪白皮书刚发布的年份。2010 年我接触过比特币，但当时我选择了高收益债券（笑）。2019 年底，正值 COVID 爆发初期，我们推出了第一个基金。我们亲历了 2020 年 3 月 BitMEX 上大规模的杠杆清算，那些时刻真的会让你怀疑人生。
第二部分：多策略演变与全球化布局
Raoul Pal：你们最初的策略是什么？当时只有你们两个在跑所有的 Book 吗？
Ed：是的，最初是多策略，带有长期偏向。我们拥有动量、论点驱动和非相关策略。在加密领域，如果你把自己局限在一种回报类型，可能 12 个月后这个套利机会就消失了，生意也就没了。
TJ：我们认为市场非常震荡，在不同风险敞口之间进行战术切换是有意义的。早期投资者想要的是相对于比特币的超额表现（Alpha）和凸性。
Ed：随后我们演变出了更深度的策略。2021 年，我们看到了数字资产私人信贷领域的机会，推出了为机构提供 DeFi 收益的工具。2022 年到 2025 年间，我们还利用矿机价格崩盘的机会，通过收购 BlockFi、Celsius 等破产案中的设备，成为了美国最大的私人矿工之一。
现在的自然演变是关注受监管的证券空间。随着贝莱德（BlackRock）ETF 的推出，我们思考如何在受监管框架内玩转市场。我们在韩国推出了两个数字资产财政工具（DATs），分别基于比特币和以太坊。
Raoul Pal：那些韩国的工具是以折价还是溢价交易？
Ed：目前交易价格在 3 到 5 倍溢价。
Raoul Pal：你开玩笑吧！不过我能理解，因为供给侧严重不足。韩国零售交易者极其狂热，但他们没有现货 ETF 或 Coinbase 这样的渠道，只能通过经纪账户买代理产品。
Ed：没错，这就是“泡菜溢价”的原因。这是一个典型的供给约束市场。
第三部分：解密 1010 事件与 ETF 的市场扭曲
Raoul Pal：TJ，你有 ETF 业务背景。很多人在写 ETF 流量如何影响价格，以及对冲交易如何通过期货市场创造了一种“虚假”的繁荣。你认为这改变了市场结构吗？
TJ：我认为当出现大量的单向流量时，影响是非常大的。如果市场都在卖出 ETF，做市商就必须在另一边买入，并在资产负债表上承担大量比特币敞口。根据巴塞尔协议 III 的要求，持有比特币的资本要求非常昂贵。
这就导致了一个工作理论：由于融资这些头寸的成本太高，做市商最终不得不将这些敞口卖回公开市场。如果是标普 500 指数（SPY），做市商可以轻松对冲并持有，但对于比特币 ETF（如 IBIT），卖压会直接打到公开市场上。
Raoul Pal：你认为那是上午 10 点经常出现的卖压来源吗？
TJ：我不确定，但市场确实存在一些“诡计”。IBIT 的资产净值（NAV）是基于下午 3 点到 4 点的成交量加权平均价（VWAP）计算的。在低成交量日，那段价格可以被人为操纵。
Raoul Pal：这印证了我关于 1010 事件的论点。当时（BN）的 API 对做市商宕机了，市场上没有买家，只有自动清算的止损单。散户和对冲基金都被关在外面，流动性彻底断裂。有些机构可能在那一刻账本上背了 100 亿美元的资产。
Ed：我同意。这类似于传统金融中 2010 年 Knight Capital 算法失控导致的闪崩。但加密市场是自由市场最纯粹的表达，去杠杆的过程极其暴力。
1010 事件后，市场结构确实发生了变化。此前比特币一直优于纳斯达克，但 1010 之后这种关系打破了。同时，黄金价格上涨抽走了流动性，导致风险曲线最末端的比特币受到了打击。
Raoul Pal：没错，那种非流动的山寨币（Altcoins）头寸不可能在一周内清掉。加上流动性退出系统，形成了一场完美风暴。
第四部分：四年周期是否已经终结？
Raoul Pal：你们如何看待未来的市场？所谓的“四年周期”还存在吗？
TJ：按照四年周期理论，去年第四季度本应出现“爆顶”（Blow-off Top），但并没有发生。1010 事件改变了比特币鲸鱼的心理，很多卖出被提前了。
同时，很多传统对冲基金在做“买入现货 ETF + 卖出 CME 期货”的套利交易。当去年 11 月出现无差别卖出时，我认为是这些基金在去杠杆。
从目前的视角看，虽然传统投资者仍盯着四年周期，但随着贝莱德和 Michael Saylor 这种长期资本的进入，持有者结构已经变了。我不认为四年周期还像以前那样相关。
Ed：我得谨慎地说出这四个字：“这次不一样”。但确实，以前接触不到这个资产类的万亿级资本池，现在通过受监管的包装（ETF）进场了。看看黄金 ETF 的先例，一旦有了受监管的包装，虽然初期有波动，但长期趋势是一直向上的。
Raoul Pal：我也一直很谨慎。我不认为周期消失了，但我认为主导市场的是商业周期（ISM）和流动性周期。历史上从未见过 ISM 上升、流动性增加时，加密货币却进入长期熊市的情况。与其相信神秘的四年周期，不如承认它本质上是受宏观周期驱动的。
第五部分：收益风险与对手方危机
Raoul Pal：我们聊聊期权结构。现在每个人都在卖出备兑看涨期权（Covered Calls）来获取收益，这会带来脆弱性吗？
TJ：目前主要是月度期权。当市场触及行权价集中区时，做市商的 Delta 和 Gamma 管理会引发波动。但随着收益率被压缩，这种策略的吸引力会下降。
Raoul Pal：还有 MicroStrategy（MSTR）。Michael Saylor 通过可转债创造了复杂的资本结构。
TJ：现在的 MSTR 溢价已经收敛了一些。只要比特币上涨，对冲基金就会买入可转债并做空股票进行套利。但我担心的是，如果你在工具本身不产生收益的情况下强行创造收益，风险就会在别处积聚。
Raoul Pal：Aave 的 140 亿美元存款也让我有些担心。如果潮水退去，流动性消失，集中风险可能爆发。
Ed：我们在评估新协议时，第一个问题总是：收益从哪儿来？DeFi 夏天靠的是Token通胀，那是不可持续的。我们更倾向于像 Figure 这样有现实资产支持的 ABS（资产抵押证券）交易，由标普评级，这种结构分散了集中风险。我们已经从 Genesis 和 Three Arrows Capital 那种“你借给我，我借给你”的原始阶段进化了。
第六部分：政策博弈与 Clarity Act
Raoul Pal：关于《Clarity Act》（加密货币监管法案），你们认为通过的可能性有多大？我的假设是，加密游说集团是共和党的重要资助者，特朗普为了中期选举必须有所交代。
Ed：我认为通过概率大于 50%。Brian Armstrong（Coinbase CEO）刚去了特朗普的办公室。
Raoul Pal：想象一下，美国总统强迫银行签署加密法案，这在 2013 年简直是天方夜谭。
Ed：确实。如果法案通过，养老金、捐赠基金这些机构在合规检查时就少了一个巨大的障碍，他们可以真正开始配置。
Raoul Pal：而且潜在的财政部长候选人 Scott Bessent 是 Soros 体系出来的宏观对冲基金经理。他懂游戏规则：灌注流动性、推高股市、拉升 ISM，让人开心。
第七部分：AI Agent——被严重低估的阶跃变化
Raoul Pal：谈谈 2026 年及以后的愿景。我最近意识到，我们严重低估了加密货币的 TAM（潜在市场规模）。
目前的模型是基于人类用户的采用曲线——预计到 2030 年有 30 亿钱包。但这完全错了。我们要接入的是数百亿个 AI Agent（智能体）。
TJ：没错。我们去年就开始训练自己的 AI 模型来做系统化宏观交易。未来基金管理的趋势是 AI 模型之间的对冲与博弈。
Raoul Pal：这意味着加密经济的“人口”将迎来爆炸式增长。
TJ：AI Agent 需要原生货币进行即时结算。它们在链上活动，不需要休眠。这不仅仅是“更多人使用链”，而是整个可寻址市场（TAM）的规模呈几何倍数增长。
Raoul Pal：这是一个阶跃变化（Step Change）。人口增长 + 生产率增长 = GDP 增长。AI Agent 就像是把一个比中国还大的经济体瞬间拉入了全球贸易，且他们天生就运行在智能合约和加密轨道上。
总结：谨慎、乐观还是极度乐观？
Raoul Pal：最后，你们对今年剩下时间的态度是什么？
TJ：我从不预测具体价格，但我认为我们今年会创下历史新高。至于“山寨季”（Alt Season），我认为今年比特币的表现会更好，比特币主导率将呈震荡上升趋势。
Raoul Pal：噢，TJ，你是在告诉大家我们不能拥有美好的事物吗？全是你的错（笑）。埃德，你的看法呢？
Ed：资本会首先在比特币聚集，但拥有真实产品市场契合度（PMF）的领域不可忽视。比如 Hyperliquid 这种交易量巨大的去中心化交易平台。市场会变得非常细腻，一些优质的 L1 和应用层会有绝对的超额表现，但那 4 万个垃圾Token会被无情清除。
Raoul Pal：明白了。我们会看到某些“口袋”里的超额表现，而不是普涨。非常感谢你们的分享。
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