一年多前，转型为数字资产金库（DAT）曾被视为企业提升股价的捷径。彼时，微软股东呼吁将纳入资产负债表，而以MicroStrategy为代表的头部DAT公司凭借高溢价估值吸引大量资本。
当时，一个看似完美的财务飞轮吸引了所有人：通过发行股票融资，买入BTC、ETH、SOL等主流加密资产，推高股价，再以更高溢价发行新股，形成循环。投资者愿意支付超过两美元，只为获得价值一美元的间接敞口。然而，时间终究会检验策略的可持续性。
从溢价飞轮到折价困局
如今，过去四个月加密市场总市值缩水逾45%，多数DAT公司的市值已低于其资产净值（mNAV），财务飞轮彻底瓦解。这背后不仅是资产价格波动，更暴露出商业模式的根本缺陷——企业并非单纯的“包装工具”，而是需要支付运营成本、融资利息和法律费用的实体。
在溢价时代，企业可通过发售股票或债务融资支持购买行为；但在折价时代，每一份新发行股份所能换取的加密资产减少，资金来源枯竭，飞轮失速。
DAT热潮的顶峰与崩塌
2024至2025年间，超30家公司争相转型为DAT，布局比特币、、Solana乃至meme币。2025年10月7日，全球DAT持有加密资产峰值达1180亿美元，总市值突破1600亿美元。而今，这一数字已降至680亿美元，折价后总市值不足500亿美元。
这种转变揭示了一个核心问题：当包装价值不再高于资产价值，投资者自然会质疑为何不直接在交易所购买加密货币？彭博社记者马特·莱文提出关键疑问：若股票交易价格连资产净值都无法覆盖，为何不推动公司清算金库或回购股份？
生存之问：谁能在熊市中幸存？
以战略公司（Strategy）为例，它拥有22.5亿美元储备，可支撑股息与利息支出约2.5年，并具备稳定业务收入——2025年第四季度总收入达1.23亿美元，毛利润8100万美元。这使其成为少数具备抗压能力的案例。
相比之下，其他新兴DAT如BitMine Immersion、Forward Industries则面临更大挑战。后者虽持有105.6亿美元数字资产及8.877亿美元现金等价物，但运营导致2.28亿美元净负现金流，完全依赖新股融资维持运转。
更严峻的是，当股票不再溢价，以折价发行新股只会稀释每股资产价值，削弱对投资者的吸引力。一些公司开始探索多元化路径，例如BitMine收购私营企业Beast Industries，试图通过非加密业务创造现金流。
未来之路：从“包装”到“实体”
当前的熊市正在迫使所有DAT重新思考自身存在意义。仅靠质押收益无法覆盖工资、审计费和上市成本。即便有或Solana的质押奖励，也必须兑换为法币才能满足现实开支。
真正能穿越周期的公司，必须具备产生正现金流的运营业务或足够储备。正如《Strategy & Marathon：信念与权力》所揭示的，只有建立真实商业基础的企业，才能在多个加密周期中屹立不倒。
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