2026年3月24日，Circle的CEO Jeremy Allaire或许经历了公司上市以来最煎熬的一天。
他联合创立的稳定币公司股价在盘中蒸发了五分之一。当天超过3000万股换手，恐慌情绪在盘面上一览无遗。
而这一切的起因，是来自华盛顿一栋办公楼里流出的几页纸。
780亿美元的“自来水”生意
要理解这场暴跌，首先需要搞清楚Circle的盈利模式。
很多人误以为稳定币公司是科技公司，但实际上，Circle的业务更像银行。用户存入1美元，Circle发行1枚USDC代币，用户可以在区块链上自由转账或消费，而Circle则将用户的美元投资于美国国债。
国债的利息就是Circle的利润来源。
这门生意有多赚钱？2025年第四季度，仅储备利息就贡献了7.33亿美元。
USDC的流通量在过去一年内暴涨72%，达到780亿美元。Circle手中掌控着一个780亿美元的资金池，利息如同自来水般源源不断流入。
但光靠吸储还不够，Circle还需要吸引更多人将资金兑换成USDC。于是，Circle与Coinbase达成了一项协议：Circle将部分利息收入分给Coinbase，Coinbase再以3.5%的年化收益率回馈给持有USDC的用户。用户只需存入资金，便可轻松获得收益，无需任何操作。
这套模式形成了一个完美的飞轮效应：收益吸引用户，用户带来资金，资金产生利息，利息反哺收益。
飞轮越转越快，Circle的股价也从2月初的约50美元一路飙升至135美元，六周内涨幅达170%。市场预期美联储将维持高利率政策，也为Circle提供了助力——利率越高，储备利息越丰厚。
然而，有人盯上了这台运转良好的机器。
银行业的反击
3月24日，美国参议院《数字资产市场清晰法案》（CLARITY Act）的最新草案曝光。
这部法案原本旨在为加密市场制定规则，此前已在众议院通过了一版。但在参议院的最新版本中增加了一条修正案：禁止任何平台以直接或间接的方式为被动持有稳定币提供收益，包括一切在经济或功能上等同于银行存款利息的安排。
简单来说，Circle和Coinbase的“持币生息”模式被叫停。
这一禁令直击Circle的核心利益。如果无法提供收益，短期内没人有动力持有USDC，长期来看，Coinbase上的稳定币业务也将萎缩。Coinbase第四季度有3.64亿美元的收入来自稳定币业务，这笔收入如今岌岌可危。
禁令背后的博弈比禁令本身更具看点。
围绕稳定币收益的角力已持续近一年。2025年7月签署生效的GENIUS Act已经禁止发行方直接向持有者付息，但并未明确覆盖关联方和第三方平台。
Circle和Coinbase正是利用了这一灰色地带：Circle将储备利息分给Coinbase，Coinbase再以“奖励”名义发放给用户，资金兜了一圈后依然到账。
随后，以美国银行家协会为首的40多家银行业协会联名致信国会，要求堵住这一漏洞。CLARITY Act最新草案中的收益禁令正是这轮游说的直接结果。
推动这条修正案的是美国的传统银行业。
道理很简单：如果Coinbase能提供3.5%的收益，客户为何还要将钱存入传统银行的活期账户？稳定币的收益玩法直接威胁到银行的存款根基。
据报道，银行代表们在草案文本出炉当天就被安排审阅。加密行业试图涉足银行业务，而银行绝不会坐视自己的存款被一群写代码的人抽走。
国会山上的议员需要在两股力量之间做出选择，至少从这份草案来看，传统势力暂时占了上风。
Futurum Equities的首席市场策略师Shay Boloor指出，这条禁令堵死了USDC从支付工具升级为“价值储存”产品的路径。
而这正是过去几周Circle股价狂飙的核心逻辑。股价上涨170%，靠的是市场对USDC未来想象空间的定价。如今，这一想象空间被立法草案砍去了一刀，170%的涨幅反而成了最佳的做空理由。
股价从125美元高位直线下跌至101美元附近，创下2025年6月上市以来的最大单日跌幅。Coinbase也受到牵连，下跌约10%。
Tether的“趁你病”
偏偏祸不单行。
同一天，Circle最大的竞争对手Tether宣布，已聘请一家四大会计师事务所对其旗下USDT的全部储备进行正式审计。
这条消息若放在平时可能只是花边新闻，但在此时此刻，其杀伤力被放大了十倍。
稳定币市场的格局一直很分明：Tether的USDT规模最大，但储备透明度饱受质疑；Circle的USDC规模较小，但胜在合规性扎实。
机构投资者选择USDC，很大程度上是为了买一个“放心”。Circle的护城河归根结底是信任二字。
现在，Tether正试图弥补这一短板。一旦审计通过，USDT和USDC之间的最大差距将被抹平。监管正在削弱Circle的护城河，而竞争对手却在加强自己的护城河。
两面夹击，时间点又如此精准，很难说是巧合。在稳定币监管格局即将重塑的前夜，Tether选择在这个窗口亮出诚意，显然是经过深思熟虑。
有市场人士直言，如果Tether拿到四大的审计背书，并进一步深入布局美国市场，USDC在机构端的市场份额可能会被进一步蚕食。
Circle过去几年苦心经营的“合规优等生”形象，正从独家优势变为入场门槛。
盔甲与枷锁
不过，也有冷静的声音。
Clear Street的分析师Owen Lau认为市场反应过头了。他表示，实际情况并没有标题看起来那么糟，更像是对复杂立法新闻的膝跳反应。
他说得有道理，CLARITY Act目前仍只是参议院的一份草案，距离正式成为法律还有漫长的博弈过程。
特朗普政府虽然在推动法案通过，但收益限制条款本身也可能成为法案推进的障碍。收益限制在最终文本中可能被修改，甚至直接删除。
此外，草案并未一刀切：与支付、转账、推广活动挂钩的奖励仍然可以实施，只是“躺平生息”被禁止。SEC、CFTC和财政部还将在法案生效后的一年内进一步定义什么是“允许的奖励”，细则尚未出台。
如果Circle能够将商业模式从“持有即收益”转变为“使用即奖励”，游戏也许还能继续。
另外，USDC的增长并不完全依赖收益驱动。全球最大的预测市场Polymarket运行在USDC之上，这种交易型需求不会因一条禁令凭空消失。
Circle去年还发布了Arc，一条为稳定币金融场景打造的Layer-1区块链，覆盖全球支付、外汇和资产代币化，试图将业务从稳定币发行扩展到金融基础设施。USDC不会消亡，但它能否继续保持过去一年的增长速度，仍是一个巨大的问号。
回顾这场暴跌，它为所有加密公司敲响了警钟。
过去几年，加密行业最成功的一批公司走的都是拥抱监管路线。Circle是这条路线的模范生：主动IPO、透明审计、积极游说，一切都在向华尔街证明自己是穿西装的金融创新者。
市场也给予了回报，上市不到一年，股价翻了好几倍。第四季度营收7.7亿美元，同比增长76.9%，每股收益0.43美元，大幅超出市场预期的0.25美元。从账面上看，这是一家增长迅猛的好公司。
但CLARITY Act草案暴露了一个令人不安的现实：合规意味着你自愿站到了监管的射程之内。Tether待在海外，这条禁令对其影响有限，而作为美国上市公司的Circle，只能老老实实接受审视。合规给了Circle盔甲，也给了它一副枷锁。
法案仍在谈判中，故事远未结束。
但2026年3月的这一天值得铭记：当加密世界的创新触碰到传统金融的利益边界时，国会山的天平倒向哪边，归根结底取决于谁在华盛顿的声音更大。
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