当华尔街开始用“报纸行业”来形容软件股时，市场对AI冲击的恐惧已进入极端阶段。高盛分析师Ben Snider及其团队在最新报告中，将当前软件行业与2000年代初被互联网颠覆的报纸行业、以及90年代末遭遇监管重锤的烟草行业并列讨论，这一类比揭示了资本市场对‘AI冲击软件商业模式’的根本性担忧。
从“AI红利”到“AI威胁”：软件股遭遇集体重估
高盛指出，过去一周，软件板块暴跌15%，较2025年9月高点累计回撤达29%。其编制的‘AI风险敞口篮子’（GS AI at Risk）年初至今跌幅已达12%。直接催化剂包括Anthropic发布Claude协作插件及谷歌Genie 3模型的推出。在投资者看来，这些进展已不再仅是提升生产力，而是开始威胁软件公司的定价权、护城河乃至存在价值。
估值看似“回归理性”，但市场已在押注增长坍塌
尽管软件股估值已显著回落——远期市盈率从2025年底约35倍降至当前20倍，处于2014年以来低位；相对标普500的估值溢价也降至十余年来最低水平——但高盛强调，问题不在估值本身，而在背后的假设正在崩塌。
数据显示，当前软件行业的利润率和一致预期收入增速仍处于至少20年来的最高水平，远超标普500平均水平。这意味着，当前的估值下杀，隐含的是对未来增长和利润率大幅下调的预期。
高盛对比发现：2025年9月，软件股在36倍P/E时对应15%–20%的中期增长预期；而如今20倍左右的估值，所对应的预期增长已降至5%–10%区间。换言之，市场正在为一场‘增长断崖’提前定价。
“报纸时刻”的警示：估值不是底，盈利稳定才是
高盛回顾历史案例指出，报纸行业在2002—2009年间股价平均下跌95%，真正见底并非在宏观改善或估值足够便宜之时，而是在一致预期盈利停止下修之后。类似情况也出现在90年代末的烟草行业：在《主和解协议》落地前，即便估值已大幅压缩，股价仍持续承压。
基于此，高盛结论冷静甚至偏悲观：即便短期财报显示韧性，也不足以否定AI带来的长期下行风险。
资金已经用脚投票：远离“AI风险”，拥抱“现实经济”
在不确定性上升背景下，市场偏好转向“现实经济”。高盛数据显示，对冲基金近期大幅削减软件板块敞口，大型共同基金则早在去年中期便已系统性低配该领域。
与此同时，资金明显流向被认为“AI冲击较低”的板块，如工业、能源、化工、运输及银行等周期性行业。高盛跟踪的Value因子与工业周期组合近期均出现显著跑赢。
尽管整体基调谨慎，高盛认为部分细分领域仍具防御性：
- 垂直软件因深度嵌入行业流程、客户迁移成本高，更不易被AI直接替代；
- 拥有专有数据和明确行业壁垒的信息服务与商业服务公司，可能被市场高估了AI冲击；
- 一些与软件高度相关但商业模式非纯软件的公司，近期已出现被‘错杀’迹象。
但前提清晰：只有当盈利预期真正企稳，股价才可能完成筑底。
如果说过去两年软件股的核心叙事是‘AI会放大增长’，那么高盛这份报告标志着转折点——市场开始认真探讨：AI是否会侵蚀软件本身的商业价值。真正的问题不再是软件股能否反弹，而是哪些公司能证明自己不会沦为下一个报纸行业。
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